Доктор Лейси Хант о долговой несбалансированности, уменьшении кредитного плеча и экономической депрессии

КОНФЕРЕНЦИЯ СТРАТЕГИЧЕСКИХ ИНВЕСТИЦИЙ – ДЕНЬ 1

Данная статья содержит отчёт о презентации доктора Лейси Ханта из исследовательского центра Hoisington Research в первый день конференции стратегических инвестиций. Доктор Хант – бывший член совета директоров Федерального резерва и действующий исполнительный вице-президент компании Hoisington Investment Management, имеющий опыт управления одним из наиболее эффективных инвестиционных фондов за последние 25 лет. Ниже я привожу заметки доктора Лейси Ханта.

***

Для начала я хотел бы, чтобы мы вспомнили лекции по экономике. В любой экономической модели есть два основных состояния – «равновесие» и «переход».

На протяжении многих лет профессоры вбивали в голову студентам, что равновесие – это преобладающее состояние, и что хотя и переход случается, он в основном проходит гладко, быстро, и не играет важной роли. Самый простой пример – это самолёт. Когда самолёт находится на аэродромной площадке – это равновесие. Взлёт и набирание высоты – это переход, который обычно длится недолго в сравнении с общей длительностью полёта. Когда самолёт достигает высоты полёта, он снова возвращается в состояние равновесия.

Тем не менее, в экономике равновесие бывает очень коротким. А вот периоды перехода часто длятся значительно дольше. Экономика постоянно стремится к равновесию, достигает его на короткое время, и затем снова начинает переход.

В настоящее время в США, как и в остальном мире, наблюдается «долговая несбалансированность».

Сейчас у нас слишком много долгов по отношению к ВВП. Это не только внутренняя проблема США. Чрезмерная задолженность является глобальной проблемой. Кроме того, когда мы регулярно всё больше берём в долг, каждое дополнительное увеличение долга становится менее эффективным из-за действия закона убывающей доходности, и, в конце концов, это приведёт в отрицательной доходности. Для того чтоб долг был эффективным, он должен производить положительную доходность.

На данный момент в США отношение долга к ВВП составляет примерно 360%. Это не первый случай достижения этим коэффициентом больших цифр. В 1875 г. отношение долга к ВВП достигло 156.4% после паники 1873 г., последовавшей за ослаблением железнодорожного бума. После этого экономика ещё долго оставалась в болезненном состоянии, пока избыточное кредитное плечо не было уменьшено.

Этот процесс повторился в 1916 г., когда отношение долга к ВВП достигло 170.4%. Это, в свою очередь, привело к депрессии 1920-1921 гг., когда государственные расходы снизились на 50%. Уменьшение кредитного плеча произошло очень быстро и экономический цикл начал восстанавливаться. Однако в этот раз быстро последовал цикл нового увеличения кредитного плеча в 1920-е годы, что привело отношение долга к ВВП в 1933 г. к новому максимуму – 299.8%.

Конечно, последовавший период восстановления и цикл уменьшения кредитного плеча длились очень долго, так как психологический эффект «Великой депрессии» изменил экономическое поведение. Лишь в 2003 году, 70 лет спустя, отношение долга к ВВП превысило максимум 1933 года и достигло 301.4%. После этого долг продолжал расти, поднявшись ещё на 80% и достигнув 382.8% в 2009 году. Процесс уменьшения кредитного плеча только начался, и если история повторится, то этот процесс будет очень долгим и тяжёлым.

Как ранее отмечал доктор Вуди Брок, прибавление долга приемлемо, если оно производит положительный коэффициент доходности. К сожалению, уровень долга США стремительно повышался, тогда как среднее качество жизни не улучшилось. Проблема «несбалансированности долга» теперь начала производить негативное воздействие на экономику.

Это не только внутренняя проблема США. Это глобальная проблема. Отношение долга к ВВП Еврозоны составляет 450%, что почти на 100% больше, чем у США. У Великобритании это отношение составляет 470%, а у Японии – 500%.

Кроме того, Япония повторяет американский опыт. Это непопулярная точка зрения, и от неё часто отказываются под различными предлогами. Однако Япония сделала всё, чему учат кейнсианская и фридмановская школы мысли. Результаты отнюдь не хороши. Однако нынешняя администрация не смогла понять последствия своих действий и продолжает идти тем же путём на протяжении последних десяти лет.

Нынешние долговые проблемы начались в основном между 1998 и 2006 г. Следует осознать, что долговые проблемы невозможно решить постфактум. Они должны быть решены до того, как будет достигнута критическая масса.

На раннем этапе возрастание накопившегося долга ведёт к повышению доходов и цены активов. Именно на этом раннем этапе следует предпринимать действия по ограничению накопившегося долга. Однако, так как соответствующее возрастание долга ведёт в повышению доходов и цены активов, никто не желает это останавливать. Но затем проблема даёт о себе знать в снижении уровня благополучия, когда проявляются негативные результаты избыточного долгового плеча.

«Долг – это меч с двумя остриями. Если его использовать умеренно и с умом, он, определённо, способствует улучшению благосостояния. Но если использовать его неблагоразумно и в слишком больших размерах, последствия могут быть катастрофическими» (Стивен Чеккетти).

Давайте сравним США и Китай

Китай:

Отношение долга к ВВП = 16.3%
Скрытые обязательства в % от ВВП = 144%
Сумма долга и скрытых обязательств в % от ВВП = 160%
Индекс личных расходов потребителей (PCE) в % от ВВП = 30%
Инвестиции в % от ВВП = 70%
Запланированный рост Китая в 2012 г. = 7.5% – самый медленный темп роста за последние 22 года

США:

Отношение долга к ВВП = 102%
Скрытые обязательства в % от ВВП = нет информации
Сумма долга и скрытых обязательств в % от ВВП = 102%
Индекс личных расходов потребителей (PCE) в % от ВВП = 71%
Инвестиции в % от ВВП = 16%

Китай – это нежизнеспособная модель. Критическую опасность представляет его быстрое замедление роста. Хотя многие ищут внешние факторы, влияющие на экономику Китая, в действительности китайскую систему могут разрушить одни лишь внутренние факторы. Это, определённо, случалось в прошлом.

4 архетипа процесса уменьшения кредитного плеча (глобальное исследование 32 стран, проведённое компанией McKinsey)

Исходя из анализа 32 стран, существует всего 4 основных метода уменьшения государственного кредитного плеча:

— Вынужденное уменьшение расходов – наиболее распространённый метод (50% проанализированных стран);
— Высокая инфляция (25% стран);
— Дефолт;
— Избавление от долга путём экономического роста.

Последние три метода относительно редки, и в наше время в основном не встречаются в зрелых экономических системах. Это говорит о том, что современные зрелые экономические системы в основном уменьшают кредитное плечо путём вынужденного уменьшения расходов, поскольку дефляционные силы ограничивают инфляционное давление, даже если осуществляется выпуск дополнительных денежных средств.

Существенное увеличение долга в американской экономике на протяжении последних нескольких лет сейчас разрушительно воздействует на потребителей. При появлении потребительского долга личные сбережения уменьшаются. В последние несколько кварталов мы могли наблюдать увеличение долга за расходы топлива, вызванное стагнацией доходов и давлением повышающихся цен.

Ещё одной проблемой сейчас становится возрастание задолженности по кредитам на обучение. Кредиты на обучение увеличиваются не потому, что стало больше студентов, а потому, что эти кредиты тратились на расход топлива.

Если вы хотите узнать, насколько слабой на самом деле является экономика, вам стоит лишь взглянуть на 30-летние обязательства. Это один из лучших экономических показателей, доступных в наше время. Если экономические условия крепки, то доход будет расти, и наоборот. Нынешний низкий уровень дохода по 30-летним обязательствам говорит о слабости экономики.

«30-летние обязательства находятся на таком низком уровне не из-за Федерального резерва, несмотря на Федеральный резерв», – сказал Хант.

Действия Федерального резерва продолжают подрывать экономику, что отражается в низком уровне доходов по 30-летним обязательствам.

«Злокачественные» побочные эффекты непродуктивных долгов отражаются на реальном чистом доходе. Лишь за последние два года реальный чистый доход снизился с 5% в 2010 году до -0.5% в 2012 году с 3-месячным процентным изменением.

Это очень важно понять. Хотя масс-медиа продолжают фокусироваться на ВВП, это неподходящий критерий для оценки экономики. По-настоящему развивающаяся экономика ведёт к улучшению благосостояния. ВВП не является показателем благосостояния – это показатель расходов. Показателем благосостояния являются реальные личные доходы. Благосостояние должно быть результатом роста доходов.

ВВП, с другой стороны, может быть искажён из-за правительственных расходов, что ведёт к вуалированию следствий ухудшения благосостояния посредством более низких доходов. ВВП не ведёт к улучшению благосостояния.

Это подводит нас к различным программам стимулирования и ликвидности, связанных с долгом. Хотя они могут производить кратковременный положительный эффект, в конце концов, все они снижают уровень доходов со временем. Взгляните на воздействие программ количественного смягчения (QE) на фондовый рынок:

— QE1 – активы поднимаются на 36.4%;
— QE2 – активы поднимаются на 24.1%;
— QE3 – активы поднимаются на 12.9%.

Хотя программы ликвидности Федерального резерва увеличили цену активов, они также создали давление на среднестатистического американца, ухудшив благосостояние.

Скорость обращения денег

Скорость обращения денег – это скорость, с которой деньги двигаются в экономической системе. Наиболее распространённая формула: ВВП (номинальный) = Деньги * Скорость обращения.

Скорость обращения денег показывает эффективность долга в отношении экономики в целом. С 1953 по 1980 г. скорость обращения денег была стабильной, что говорит о том, что кредиты, предоставляемые банками частным лицам и предприятиям, использовались продуктивно. Сейчас же такого не наблюдается, так как дополнительные банковские кредиты дают мало дохода. Другими словами, на каждый доллар, данный в кредит, получается относительно мало дохода.

Увеличение долга без продуктивных доходов, в конце концов, приведёт к увеличению отношения правительственного долга к частному долгу без существенного увеличения ВВП. Без изменений текущей системы к 2050 году правительственные расходы могут достигнуть 40% от ВВП. Однако этого не произойдёт, так как система рухнет задолго до этого.

Хотя мы должны находиться в процессе выхода из долга и уменьшения кредитного плеча, в действительности мы движемся в противоположном направлении, и в 2013 г. отношение долга к ВВП будет составлять 110%.

Для того чтоб оценить это в инвестиционной перспективе, давайте рассмотрим «20-летние периоды с отрицательной надбавкой за риск». Отрицательная надбавка за риск – это когда разница между суммарным доходом с активов и суммарным доходом с облигаций отрицательная. Это не первый раз, когда такое происходит.

1874-1894 = 4.4% с активов — 5.4% с облигаций = -1% надбавки за риск
1928-1948 = 3.1% — 3.9% = -0.8% надбавки за риск
1991-2011 = 7.8%- 8% = -0.2% надбавки за риск

Но самое плохое здесь то, что с тотальным увеличением долга в совокупности с политикой нынешней администрации очень вероятно, что текущий 20-летний цикл может продлиться ещё надолго. Это предвещает для граждан сложные инвестиционные последствия.

Источник: zerohedge.com

категория: Аналитика, Трейдинг, Фондовый рынок