Саберметрика инвестирования CROIC
«Развилка дорог на пути мне легла, и ту, что хожена меньше была, я выбрал, и в этом всё дело».(Роберт Фрост)
Саберметрику можно описать как детальное исследование и анализ уровня результативности игры бейсболистов. Анализ основывается на данных наблюдений и зафиксированной статистике. Например, вместо того чтоб использовать традиционные показатели результативности игры бэттера («отбивающего»), такие как его средний коэффициент отбитых ударов (отношение ударов к отбиваниям), саберметрика предпочитает оценивать базовые проценты (on-base-percentage / OBP), которые вычисляются путём добавления в формулу пробежек и ударов питчера в направлении игрока. При вычислении традиционного среднего коэффициента эти две составляющие считаются нейтральными. Другими словами, они не рассматриваются, как официальные показатели игры бэттера.
OBP считается более актуальным статистическим показателем, чем средний коэффициент отбитых ударов, потому что чем больше раз бэттер достигнет базы, тем больше вероятность того, что он совершит пробежку. Поэтому результативность игрока и вытекающая из неё способность совершать пробежки лучше иллюстрируется его OBP, чем средним коэффициентом отбитых ударов. Если использовать вышеописанный показатель, хиттер, средний коэффициент отбитых ударов которого составляет лишь 0.300, может оказаться более ценным, чем тот, у которого этот показатель составляет 0.330. Это может быть в том случае, если хиттер с показателем 0.300 совершил намного больше пробежек, чем хиттер с показателем 0.330.
Кроме того, хиттер с показателем 0.300, который совершает много пробежек, может вынудить питчера команды-соперника делать больше подач («питчей»). Каждый питч требует некоторого напряжения стартового питчера. Так как релиф-питчеры, особенно те, которые вступают в игру в начале и в середине игры, обычно менее значимы, чем стартеры, провоцирование стартера, вероятно, заставит соперника делать больше пробежек.
Саберметрика может также использовать метод, в котором фиксируются ауты игрока, что помогает исключить из результатов случайный события. Главная идея здесь заключается в том, чтобы определить настоящую ценность игрока, подробно изучив его показатели на основе аутов.
Например, некий Генеральный Менеджер предпочтёт бэттера, у которого процент аутов на лайн-драйвах выше, чем граунд-аутов. Причина этого очевидна для большинства бейсбольных фанатов: хиттер, регулярно производящий лайн-драйвы, в ходе обычного бейсбольного сезона запишет на свой счёт больше хитов. Кроме того, у такого игрока меньше вероятность попасть в дабл-плэй, что является одним из «смертных грехов» бейсбола.
Общественность обратила внимание на саберметрику после выхода книги Майкла Льюиса «Moneyball» и фильма, снятого по её мотивам (в русском переводе «Человек, который изменил всё»). Брэд Питт сыграл в этом фильме главную роль – Билли Бина, генерального менеджера бейсбольной команды «Окленд Атлетикс».
В инвестировании есть своя саберметрика: различные формулы, при помощи которых можно оценить эффективность бизнеса. Одна из таких формул – это CROIC (Cash Return on Invested Capital – денежный доход с инвестиционного капитала), которая является более эффективным показателем, чем ROC (доход на капитал). Анализ CROIC является темой нашей сегодняшней статьи.
Концепция показателя CROIC и его расчёт
CROIC можно определить как отношение генерируемого компанией свободного денежного потока (FCF) к её инвестиционному капиталу (IC). В математическом виде формула fcf будет выглядеть следующим образом: FCF/IC = CROIC.
Основная проблема показателя CROIC не в его концепции, а его расчёте. Вряд ли кто-либо станет утверждать, что компания, генерирующая низкий доход с инвестиционного капитала, будет равной компании, генерирующей более высокий доход. Тем не менее, более высокий доход иногда является всего лишь функцией расчётного процесса.
Например, если я хочу рассчитать показатель FCF по формуле, включив изменения рабочего капитала, я, вероятно, могу преувеличить реальную доходность компании во время периодов ликвидации избыточных товарно-материальных запасов. Компания может ликвидировать запасы по заниженной цене, тогда как операционный денежный поток будет резко увеличиваться.
Ликвидация может представлять превращение цены в капитал для инвесторов, руководящихся балансовыми отчётами, но она вряд ли будет показывать реалистичную картину доходности компании. В подобных случаях нераспределённая прибыль или, предпочтительнее, прибыль собственника будет лучшим показателем реальной доходности компании.
Кроме того, нераспределённые издержки, такие как обесценивание нематериальных или материальных активов, которые не влияют на отчёт о денежном потоке, теоретически могут искажать информацию об эффективности бизнеса. Устаревшие обесцененные активы в разных типах бизнеса имеют разное значение. Если я владею компанией, занимающейся ремонтом самолётов, обесценивание моих активов будет очень сильно отличаться в сравнении с компанией, продающей футболки, изготовленные методом трафаретной печати.
Обесцененная футболка мало влияет на фактическую стоимость компании, тогда как обесцененная деталь самолёта теоретически может на неё влиять. Всё зависит от того, действительно ли эта деталь устарела, или она устарела лишь с точки зрения бухгалтерского учёта. К сожалению, ни одна система бухгалтерского учёта не изображает реальную ситуацию в совершенстве.
Что более важно, для точной оценки реального дохода с капитала компании, обесценивание нематериальных активов должно быть включено в уравнение. Если Компания А покупает компанию Б и затем обесценивает нематериальные активы своего приобретения, то она таким образом улучшает перспективы своего будущего дохода с капитала, просто обесценив своё предыдущее капиталовложение.
В вышеприведённом примере не имеет значения, рассчитывает ли Компания А свой ROC, используя нераспределённый доход или FCF, так как знаменатель коэффициента ROC является функцией балансового отчёта. При этом капитал, инвестированный в покупку Компании Б, волшебным образом навсегда исчез из балансового отчёта Компании А. Таким образом, все будущие доходы будут основываться на меньшем количестве капитала компании, если только стоимость обесцененного приобретения не будет снова добавлена в знаменатель коэффициента.
В случае Компании А, расчёт ROC после обесценивания аналогичен анализу результативности бэттера с использованием лишь его среднего коэффициента отбитых ударов, тогда как расчёт ROIC (если мы включим весь капитал, инвестированный в Компанию Б) соответствует применению базовых процентов (OBP) для получения более точных дынных о его результативности.
В действительности концепция определения коэффициента дохода с инвестиционного капитала лучше работает при оценке органического роста. Однако в коммерческом мире приобретения весьма распространены. Игнорирование их реальной стоимости существенно искажает достоверность рассчитанных коэффициентов доходности.
Для расчёта FCF и IC можно использовать разные методы, однако я считаю, что самый полезный метод был предложен одним из авторов сайта Gurufocus – Чже Чжуном. В этом методе предполагается, что инвесторы должны вернуть все недавние обесцененные нематериальные активы в часть формулы, содержащую инвестиционный капитал.
Согласно Чжуну, использование прибыли собственника в качестве свободного денежного потока является предпочтительным методом оценки доходности компании, так как этот метод исключает временные изменения операционного капитала.
FCF (свободный денежный поток) = Прибыль собственника = Чистая прибыль + обесценивание и амортизация +/- однократные пункты – капитальные вложения
IC (инвестиционный капитал) = Общие активы + Общие обязательства – Текущие обязательства – Избыточная наличность
Где Избыточная наличность = Общая наличность – MAX(0, Текущие обязательства — Текущие активы)
Избыточная наличность
Концепция устранения избыточной наличности из CROIC является критической для анализа эффективности бизнес-модели компании. Фактически в каждой крупной компании имеется существенное количество избыточной наличности в балансовом отчёте, вне зависимости от того, выплачивает ли компания регулярные дивиденды. Успешные компании постоянно производят избыточную наличность, и их руководству очень сложно быстро перераспределить её разумным способом.
Включение избыточной наличности в расчёт коэффициентов доходности искажает их валидность. Поэтому принято исключать избыточную наличность из формул коэффициентов доходности посредством вычета операционного капитала из общей наличности. Я считаю, что такая практика является удовлетворительной для оценки реального капитала, необходимого для ведения бизнеса.
Итог
1) Несмотря на присущие ему проблемы с расчётом, CROIC является лучшим инструментом для оценки эффективности бизнеса в сравнении с ROE, ROC или ROIC.
2) Недавние обесценивания нематериальных активов всегда следует добавлять в формулы расчёта инвестиционного капитала для повышения достоверности коэффициентов доходности.
3) Рекомендуется использовать прибыль собственника в качестве FCF в числителе формул CROIC, так как это исключает временные изменения операционного капитала, которые могут исказить реальную доходность бизнеса.
4) Исключение избыточной наличности является важным фактором для расчёта реалистичных коэффициентов доходности.
Об авторе статьи:
Я изучал оценочное инвестирование с середины 1990-х годов, и не прекращаю изучать теорию оценивания до настоящего времени. Моя философия инвестирования больше всего напоминает взгляды Уолтера Шлосса, хотя я использую на порядок меньше разнообразия. Я также формирую свой стиль на основе ранней инвестиционной карьеры Баффетта, когда он был способен покупать акции мелких компаний.
категория: Аналитика