Конференция по стратегическому инвестированию Дэвид Розенберг

Дефляция, снижение долговой нагрузки и демографические показатели

«Люди постоянно называют меня «упёртым медведем», что является крайне неточным. Я был «упёртым быком» с фиксированным доходом в течение очень долгого времени. Gluskin-Sheff наняли меня потому что, моя работа заключается в том, чтобы собрать воедино экономические данные и образовать из них такую структуру, на основании которой можно будет инвестировать».

«Прогноз — это не более чем средняя точка кривой распределения».

Когда вы достаточно часто говорите о рисках, вас начинают называть «упёртым медведем». Краеугольным камнем управления активами является не «повышение стоимости» капитала, а «сохранение» капитала.

За второй год восстановления экономики (2011 год) экономические показатели выросли на 1,6%. Это важно понимать, потому что при «нормальном» восстановлении они должны были бы вырасти на 5-6% за то же время.

10 Правил Рынка Боба Фарелла: 10 Заповедей, Которые Нужно Запомнить

1. Со временем рынки склонны возвращаться к средним значениям.
2. Избыточность в одном направлении приводит к противоположной избыточности в другом направлении.
3. Новых эпох не существует — избытки не бывают постоянными.
4. Стремительный взлёт или стремительное обрушение рынков обычно заходит дальше, чем вы думаете, в этот момент не стоит ожидать консолидации цен.
5. Общественность делает большую часть покупок в верхней точке, а меньшую часть — в нижней.
6. Страх и жадность сильнее, чем долгосрочное решение.
7. Рынки сильнее всего тогда, когда они широки, а слабее всего — когда они сужаются до горстки голубых фишек.
8. Медвежьи рынки имеют 3 стадии — резко вниз, откат и непременный затяжной нисходящий тренд.
9. Когда все эксперты и прогнозы единогласны — должно произойти что-то другое.
10. Бычьи рынки более забавны, чем медвежьи.

Это десять заповедей инвестирования. Непонимание этого рано или поздно приводит к потере больших сумм денег.

Правила №1 и №9 имеют самое непосредственное отношение к нашему сегодняшнему разговору.

Со временем рынки склонны возвращаться к средним значениям. Осознайте это. Уже в этом году мы видим две очень важные обложки журнала Barron’s.

Февраль 2012 — Barron’s Dow 1500
Апрель 2012 — Barron’s — Перспективы в основном солнечные.

Barron’s имеет абсолютно ужасную репутацию в плане публикации на своих обложках бычьих настроений в тот самый момент, когда рынок уже приближается к своему пику. (Дэвид показывает много примеров обложек Barron’s за последние десять лет.)

Но, в точке пика бычьих настроений у инвесторов и фондовых менеджеров, самое время ожидать разворота тренда. Другими словами, независимо от того, что Barron’s размещает на своей обложке, будет разумным действовать в противоположном направлении.

Налоговый обрыв

При существующем положении вещей в конце 2012 года прекратится действие примерно 42 налоговых льгот. В этот момент произойдёт небывалое торможение ВВП (примерно 4%) от сокращения этих налоговых льгот на расходы. Так как рост экономики в настоящее время составляет всего 2%, посчитайте: отрицательный рост экономики на 2% — это очень большая рецессия.

Бен Бернанке: У ФРС нет возможности компенсировать последствия «налогового обрыва». Кстати, рецессии обычно происходят в первый год президентского цикла.

Последние два раза сокращения налоговых льгот такого же масштаба имели место в 1960 и 1969 годах, и в обоих случаях всё закончилось рецессией. Если есть что-нибудь, о чём действительно стоит беспокоиться больше, чем обо всём остальном, то это именно тот случай.

Как насчет государственных расходов? Расходы правительства США составляют приблизительно $1,50 на каждый $1,00 дохода. Этот уровень расходов является неслыханным, не считая Второй Мировой Войны, и неприемлемым. Кроме того, чем дольше длится этот чрезмерный уровень расходов, основанных на долгах, тем с большей очевидностью он становится структурной проблемой.

Выплаты по процентам составляют рекордное значение от совокупного дохода, также как и доля задолженности относительно ВВП. Высокий уровень задолженности относительно ВВП и, связанная с ним, выплата процентов тормозят рост экономики. Это приводит к настоящей проблеме, с которой сегодня сталкивается США… Дефляция.

Не считая инфляции на рынке товаров широкого потребления, дефляция коснётся всего, от доходов до недвижимости. Эта дефляция оказывает влияние на основы потребительского спроса и экономики. Посмотрите на нынешний спад производства, его значения — крупнейшие из когда-либо зафиксированных. Нынешние темпы экономического роста является слишком слабыми для того, чтобы компенсировать текущую вялость экономики.

Вот почему грядёт третий раунд количественного смягчения, и сейчас это просто вопрос времени.

Будет продолжаться дефляция и в жилищном секторе. Жилищный сектор восстановился всего на 40%. В действительности, все еще продолжается процесс снижения долговой нагрузки в жилищном секторе, и здесь нам по-прежнему предстоит пройти огромный путь. Этот цикл снижения долговой нагрузки будет лежать мёртвым грузом и тормозить экономику ещё в течение достаточно долгого времени.

Важно понимать, что долговой пузырь образовался не за три года, а значит и на его ликвидацию уйдёт тоже не три года.

Согласно недавнему исследованию McKinsey, циклы снижения долговой нагрузки, в обычных исторических рецессионных циклах, продолжались в среднем 6-7 лет, со снижением совокупной задолженности до, приблизительно, 25% от ВВП. Более важно то, что после сокращения ВВП в первые годы цикла снижения долговой нагрузки, следовал его рост в последующие годы.

Дополнительное давление на экономику оказывает рост безработицы. Сейчас в США примерно 20 миллионов безработных по сравнению со средними долговременными показателями около 13 миллионов. Избыток рабочей силы приводит к снижению заработной платы и экономического роста. Другими словами, рост безработицы приводит к дефляционному экономическому давлению.

Что касается занятости, единственным отчетом, реально отражающим ситуацию, является U-6, в отличие от U-3, потому что он наиболее полно отражает все показатели безработицы. Если два сотрудника, работающих полный рабочий день, будут переведены на неполный рабочий день, то это не появится в отчёте U-3, но найдёт своё отражение в отчёте U-6 . Уровень безработицы U-6 все еще находится на более высоком уровне, чем в любой другой период рецессии.

Как я уже говорил, высокий уровень безработицы приводит к снижению уровня заработной платы. Снижение заработной платы является серьёзной проблемой и непосредственно связано со снижением цен в экономике.

Именно из-за дефляционного давления я всё ещё остаюсь сторонником покупки облигаций в отличие от покупки акций.

Вот интересное примечание. Что связано с доходностью облигаций?

88% Политика ФРС
75% Основной ИПЦ (Индекс потребительских цен)
64% Инфляция ИПЦ

Учитывая, что ФРС сохраняет нулевую доходность вплоть до 2014 года, нет НИКАКОГО процентного риска владения облигациями. Когда доходы по облигациям скакнут вверх, независимо от причины, это станет хорошей возможностью для покупки, ЕСЛИ ТОЛЬКО ФРС не изменит свою политику.

Исторически, разница между кривыми средней доходности при краткосрочном и долгосрочном погашении составляла около 160 базисных пунктов. В настоящее время эта разница составляет около 330 базисных пунктов. С течением времени эта разница вернётся к средним значениям, а это означает, что доходность по долгосрочным облигациям составит 2%. Покупайте облигации и вы получите больший доход с гораздо меньшими рисками, чем при покупке акций.

Какой тип облигаций? Мне нравятся корпоративные облигации. Корпоративные балансы огромны и они были приведены в порядок с начала рецессии. В настоящее время штрафная процентная ставка составляет 2% и компании с рейтингом BB или BBB, имеющие баланс с рейтингом А, безусловно, заслуживают внимания. По сравнению с акциями, облигации вне конкуренции. Облигации это соглашения о выплате процентов и погашении основной суммы через определённый период времени.

Темп прироста доходности акций сейчас оценивается в 10%, что делает облигации более надёжными инвестициями в сложившейся ситуации, когда 10% доходность не может быть обеспечена. Эра повышения стоимости капитала осталась позади. Послевоенное поколение испытывает потребность в надёжном доходе, который в свою очередь снизит покупательское давление на акции. Вот почему, даже при нынешнем оживлении рынка акций после спада 2009 года, фонды акций испытывают постоянный отток средств. Ряды сторонников «сохранения капитала» продолжают расти по сравнению с рядами сторонников «повышения стоимости капитала».

Стратегия инвестиций — безопасность и доход по разумной цене

1. Фокус на безопасный доход — корпоративные облигации.
2. Акции — рост дивидендов и доходности, привилегированные акции.
3. Акцент на компании с низкими коэффициентами задолженности и высокими коэффициентами ликвидности активов. Балансовая отчётность сейчас намного важнее, чем обычно.
4. Физические активы, обеспечивающие поток доходов — нефтяные и газовые роялти, инвестиционные фонды недвижимости.
5. Обратите внимание на сектора или компании с низкими фиксированными расходами, высокими переменными расходами, высокими барьерами для доступа, высоким уровнем жёсткости требований.
6. Альтернативные активы — те, что не зависят от роста рынка акций, и где волатильность может быть использована в ваших интересах.
7. Драгоценные металлы — хеджирование против политики стимулирования роста цен, направленной на ослабление дефляционных рисков.

категория: Аналитика, Инвестирование