Снижение процентных ставок оказывает разрушительное воздействие на капитал

Я уже писал на тему разрыва дюрации частичных резервов, который происходит, когда кто-либо берёт краткосрочный денежный кредит и предоставляет его другому лицу в качестве долгосрочного кредита, а также о том, как снижение процентных ставок стимулирует разрыв дюрации.

Снижение процентных ставок является характерной особенностью нашей нынешней денежной системы, и даже беглый взгляд на график казначейских доходов за 10 лет даст понять, что эффективность и легитимность подобной стратегии весьма сомнительна. Помимо нескольких коррекций, на протяжении более 31 года процентные ставки снижались слишком стабильно и слишком долго, чтобы быть результатом случайного совпадения. Это яркий показатель безнадёжности американской долларовой системы.

Ниже приведён график процентных ставок по 10-летним облигациям американского министерства финансов. График начинается со второй половины июля 1981 г. Это был пик параболического роста процентных ставок, когда ставки составляли около 16%. Сегодня процентные ставки составляют 1.6%.

Патологическое снижение процентных ставок

Профессор Антал Фекете выдвинул предположение о том, что снижение процентных ставок (в противоположность стабильным низким ставкам) оказывает разрушительное воздействие на капитал. Но все другие экономисты, комментаторы и наблюдатели не хотят этого замечать.

В начале 2008 г. возник вопрос: как такая компания как Bear Stearns, у которой был стабильно растущий чистый доход, могла так внезапно потерпеть крах?

В таблице показан чистый доход и общий акционерный капитал Bear Stearns за пять лет:

Не кажется ли это странным? Даже в 2007 г. Bear Stearns демонстрирует прибыльность. Помимо этого, акционерный капитал стабильно рос, за исключением небольшого спада в 2007 г.

Тем не менее, в начале 2008 г. компания Bear Stearns столкнулась с тем, что я называю «синдромом внезапной смерти капитала». 16 марта она была куплена JP Morgan по цене чуть больше $1 млрд. Но сделка состоялась благодаря тому, что Федеральный резерв взял на себя $29 млрд. долговых обязательств Bear Stearns, поэтому реальная стоимость предприятия была близка к $-19 млрд.

Очевидно, отчётный «доход» Bear Stearns не был реальным. И то же самое касается и «акционерного капитала» компании. Я считаю, что это нечто более серьёзное, чем простой случай обмана. Простой обман не может объяснить, почему почти вся банковская отрасль одновременно осталась без капитала, тогда как на протяжении нескольких последних лет в финансовых отчётах сообщалось о хорошей доходности и о выплате дивидендов и бонусов менеджерам.

Кроме того, в 2008 и 2009 г. банкротами также стали и другие известные компании. Среди них Nortel Networks, General Growth Partners, AIG, два больших производителя автомобилей.

Я считаю, что в «синдроме внезапной смерти капитала» виновато снижение процентных ставок. Для того чтоб понять это, следует рассмотреть облигации как фондовый актив. Этот актив имеет рыночную цену, которая может снижаться и повышаться. Не будет противоречия, если я скажу, что когда процентная ставка снижается, цена облигаций повышается. Это простая и строгая математическая зависимость.

Эмитент, выпустивший облигации, больше ими не владеет. В отличие от домовладельца, который берёт залог за свой дом, эмитент облигаций не может осуществить простое «рефинансирование». Если он желает выплатить долг, он должен выкупить облигации на рынке по текущей рыночной цене.

Повторим это ещё раз. Эмитент облигаций лишается фондового актива, и цена этого актива может возрасти или снизиться.

Каждому понятно, что если облигации растут в цене, то их держатель получает прибыль. Здесь нет никакого противоречия. Также нет никакого противоречия в утверждении о том, что в любой сделке есть две стороны. И, тем не менее, очень противоречивым – вплоть до насмешливого отвержения – считается утверждение о том, что другая сторона сделки несёт убытки. Капитал эмитента переходит к держателю облигаций. Отрицать это – это всё равно, что утверждать, будто деньги растут на деревьях.

Мы не будем останавливаться на этом вопросе, так как деньги не растут на деревьях. Вместо этого мы рассмотрим явление потери капитала эмитентом с нескольких перспектив:

1. удерживание до погашения;
2. корректировка по рынку;
3. два заёмщика, одинаковая сумма;
4. два заёмщика, различная сумма;
5. чистая приведённая стоимость;
6. капитализация дохода;
7. амортизация производства;
8. реальное значение процентной ставки.

Удерживание до погашения

Некоторые утверждают, что эмитент облигаций может продолжать выплаты до погашения. Хотя в некоторых случаях это может быть так, в целом это неверно. Когда кто-либо открывает позицию на финансовом рынке, он должен корректировать свои убытки вне зависимости от того, собирается ли он удерживать позицию до погашения. Как отреагирует брокер в случае клиента, который сократил размер позиции, и она впоследствии возросла в цене? Потребует ли брокер, чтобы клиент увеличил маржу? Или же брокер проявит сочувствие, если клиент объяснит ему, что у компании были плохие перспективы, и что он собирался удерживать короткую позицию до тех пор, пока цена акций компании не будет отражать настоящее положение вещей?

Корректировка по рынку

Руководящим принципом бухгалтерского учёта является отображение точной и консервативной картины текущего финансового состояния компании. Бухгалтер не должен принимать во внимание то, что дела могут пойти лучше. Если дела пойдут лучше, то в будущем финансовый отчёт будет выглядеть лучше. А пока стандартным правилом в бухгалтерском учёте (несмотря на возмутительное решение Совета по стандартам бухгалтерского учёта США о временном исключении «корректировки по рынку», принятое в 2009 г.) является корректировка активов по более низкому из следующих двух значений: (А) изначальная цена приобретения; или (Б) текущая рыночная цена.

Должно быть и соответствующее правило для долговых обязательств: корректировать обязательства по более высокому из следующих двух значений: (А) изначальная цена продажи; или (Б) текущая рыночная цена. К сожалению, принципы бухгалтерского учёта разрабатывались в эпоху, когда снижение процентных ставок с 16% до 1.6% было немыслимым. Поэтому в настоящее время долговые обязательства не корректируются при снижении процентных ставок.

Однако это не меняет действительность. Если вы закроете глаза, это не спасёт вас от падения в яму, которая разверзлась под вашими ногами. Потери капитала вполне реальны, как мы покажем ниже.

Два заёмщика, одинаковая сумма

Давайте рассмотрим две гипотетические компании из одной отрасли – производства карандашей. Компания Smithwick Pen продаёт 20-летние облигации на сумму $10 млн. с процентной ставкой 8%. Вырученная сумма идёт на покупку оборудования для производства карандашей. Для того чтоб полностью амортизировать $10 млн. за 20 лет, компания Smithwick Pen должна выплачивать $83 644 ежемесячно.

Теперь процентная ставка падает в два раза. Компания Barnaby Crayon продаёт 20-летние облигации на сумму $10 млн. с процентной ставкой 4%. Barnaby Crayon покупает такое же оборудование, как и Smithwick Pen, и становится конкурентом этой компании. Barnaby Crayon выплачивает $60 598 ежемесячно для покрытия такого же долга в $10 млн. Будет ли правильным сказать, что у обеих компаний идентичный финансовый отчёт? Очевидно, у Barnaby Crayon статья доходов будет выглядеть лучше. Причина этого в том, что у этой компании лучшая капитальная позиция, и это должно отражаться в отчётах. Определённо, причина этого не в лучшей продукции, менеджменте или маркетинге.

Давайте рассмотрим это с точки зрения капитальной позиции: текущей стоимости потока выплат. Очевидно, что при процентной ставке 4% месячные выплаты $60 598 дают текущую стоимость $10 млн. (в ином случае нам пришлось бы искать ошибку в наших подсчётах). Но какова стоимость ежемесячных выплат $83 644 при новой, сниженной процентной ставке – 4%? $13.8 млн. Компания Smithwick Pen потеряла $3.8 млн. капитала. Это отражается в соответствующем утверждении о том, что эта компания находится в неблагоприятных конкурентных условиях в сравнении с Barnaby Crayon. Barnaby Crayon может установить любые цены, «сбивая» цены Smithwick Pen. Компания Smithwick Pen беспомощна. Скорее всего, Barnaby Crayon будет наращивать прибыль до тех пор, пока процентная ставка снова не снизится. Когда Cromwell Writing Instruments получит заём с процентной ставкой 2%, Smithwick Pen придётся потерпеть крах, а Barnaby Crayon окажется в таком же неблагоприятном положении, в каком раньше была Smithwick Pen.

Следует отметить, что чем больше срок погашения облигаций, тем более серьёзной становится эта проблема. Например, в случае 30-летних облигаций Smithwick Pen пришлось бы понести потерю $5.4 млн. капитала, если бы процентная ставка, которая составляла 8% во время выпуска облигаций, снизилась до 4%.

Два заёмщика, различная сумма

Это не единственный способ использования конкурентом капитальных потерь компании, сделавшей ошибку, взяв кредит со слишком высокой процентной ставкой. Давайте рассмотрим случай компании Poddy Hoddy Hotel and Casino. Poddy продаёт 20-летние облигации на сумму $100 млн. с процентной ставкой 8% и ежемесячно выплачивает $836 тыс. Компания строит красивый отель с казино, барами, рестораном, бассейном и несколькими ювелирными магазинами.

Спустя некоторое время компания Xtreme Hotels продаёт облигации на сумму $138 млн. с процентной ставкой 4% и выплачивает ежемесячно такую же сумму, как и Poddy. Дополнительные $38 млн. идут на ещё один бассейн с баром, ещё один ресторан с интерьером на тематику Галапагосских островов, большие шикарные магазины и стеклянный спиральный лифт, в котором гости могут подниматься в свои комнаты, наслаждаясь захватывающей панорамой города.

Какой отель предпочтут потребители?

Возможно, отель Poddy Hoddy был спланирован на основании точных исследований рынка, проанализировавших реальный спрос на подобный отель в данном регионе. К несчастью, снижение процентных ставок отрицательно сказалось на проекте. Его инвесторы, вероятно, потеряют деньги.

С другой стороны, отель Xtreme Hotels – это, вероятно, неправильное вложение средств. На этот проект может не быть реального спроса. Но снижение процентных ставок даёт предпринимателю ложный сигнал на его постройку. Конечно, первым «синдром внезапной смерти капитала» настигнет не Xtreme Hotels. Эта судьба ожидает Poddy. Очередь Xtreme Hotels наступит позже, когда процентные ставки снова снизятся.

В случае Smithwick Pen можно утверждать, что компания сможет оплатить свои облигации за изначально планировавшиеся 20 лет, поэтому потерь не будет. Но, по сути, потери будут даже если рассматривать ситуацию с такой точки зрения. Smithwick выплачивает ежемесячно $83 644 по ставке 8%, но теперь процентная ставка составляет 4%, и компания должна бы выплачивать $60 598 ежемесячно. В данном случае правильным будет сказать, что Smithwick оплачивает облигации по рыночной ставке плюс ежемесячную комиссию $23 046, остающуюся до полного погашения облигаций.

В случае Poddy Hoddy можно аналогично утверждать, что компания сможет оплатить свои облигации по плану, поэтому она не понесёт потерь. Но здесь потери ещё более очевидны. Заняв $100 млн. по слишком высокой процентной ставке, компания потеряла $38 млн., которые её конкурент – Xtreme Hotels – использовал эффективным способом. Компания будет расплачиваться за эти потери каждый месяц на протяжении 20 лет (или пока не станет банкротом).

Не корректируя потери Smithwick и Poddy, бухгалтеры не делают этим компаниям или их инвесторам ничего хорошего. Некоторое время эти компании могут декларировать «доход», и, исходя из этого, выплачивать дивиденды инвесторам и бонусы менеджерам. Но, рано или поздно, они встретят своих Barnaby и Xtreme и подвергнутся «синдрому внезапной смерти капитала».

Чистая приведённая стоимость

Как указывалось выше, можно подсчитать чистую приведённую стоимость (ЧПС) потока выплат. Для начала, давайте рассмотрим формулу расчёта приведённой стоимости одной выплаты:

Должно быть очевидным, что приведённая стоимость выплаты снижается со временем. Выплата, которая должна быть произведена в 2042 г., не имеет такую же стоимость, как выплата, которая должна быть произведена в следующем году. Менее очевидно то, что стоимость будет ниже для более высоких процентных ставок. Выплата $1000 в следующем году имеет стоимость $909 при процентной ставке 10% и $990 при процентной ставке 1%.

ЧПС потока выплат представляет собой сумму стоимости каждой выплаты. Стоимость выплаты $1000 ежегодно в течение 20 лет при процентной ставке 8% составляет $9 818. ЧПС той же выплаты при процентной ставке 4% составляет $13 590, на 38% больше.

Важно подчеркнуть, что хотя ежемесячные выплаты эмитента облигаций имеют фиксированное значение, основанное на сумме капитала и процентной ставке, ЧПС долговых обязательств должна рассчитываться для текущих процентных ставок. Рынок (и мир) не волнует то, какой была точка входа эмитента облигаций. Объективно говоря, все потоки выплат $1000 в месяц имеют одинаковую стоимость при данном сроке погашения и текущей процентной ставке, вне зависимости от изначальной ставки.

Капитализация дохода

Давайте взглянем на это с другой перспективы. Доход может капитализироваться, а цель капитала – генерировать доход. Профессор Антал Фекете писал:

«Допустим, вы – работник, получающий $50 000 в год. Если ваш поток доходов капитализировать при текущей процентной ставке, – скажем, 5%, – вы придёте к цифре $1 млн. Сумма в 1 млн. долларов или её эквивалент в физическом капитале должна существовать где-нибудь, в какой-либо форме, и доход с неё будет продолжать покрывать вашу заработную плату. Накоплённый капитал был превращён в завод и оборудование, которое поддерживает вашу работу. Часть капитала вашего работодателя – это фонд заработной платы, который обеспечивает вашу занятость. Конечно, мы предполагаем, что никто не будет трогать процентные ставки.

Аргумента ради, допустим, что процентная ставка снизилась в два раза, и теперь составляет 2.5%. Нет ничего более очевидного чем то, что фонд заработной платы размеров в $1 млн. больше не может поддерживать ваше обеспечение, так как его годовой доход снизился до $25 000. Для описания этого можно сказать, что каждый раз, когда процентная ставка снижается в два раза, уничтожается часть капитала, а именно – половина фонда заработной платы. Если только это не будет компенсировано путём добавления дополнительного капитала, ваша занятость больше не поддерживается полным объёмом капитала, как раньше.

Так как продуктивность – это ничто иное как результат сочетания работы и капитала, продуктивность вашего труда была снижена. Вы рискуете быть уволенным или получать в два раза меньше $25 000 в год».

Без капитала человеческой продуктивности будет едва ли достаточно для обеспечения прожиточного минимума. Без инструментов человек вынужден работать сверх нормы, выполняя сложные задачи, чтоб заработать на кусок хлеба, одежду и крышу над головой. Уничтожение капитала – это процесс возвращения к временам, когда человек работал больше, а получал меньше.

Как говорилось ранее, когда процентные ставки снижаются, это уничтожает капитал всех эмитентов облигаций. Если рассматривать этот капитал как фонд заработной платы (или если часть его составляет фонд заработной платы), то эмитент облигаций больше не сможет выплачивать своим работникам такую же зарплату. Если же он будет продолжать выплачивать такую же заработную плату, он вскоре лишится своего капитала.

Амортизация производства

Теперь давайте рассмотрим амортизацию оборудования и производства компании Smithwick Pen. Smithwick Pen занимает $10 млн. на покупку оборудования. Компания может откладывать часть своих доходов на амортизацию этого оборудования в течение его срока эксплуатации, который в нашем примере составляет 20 лет. Это ведёт к снижению чистого дохода, так как это будет не доход, а поддержка капитала, если мы допустим, что компания планирует остаться при делах по окончании срока эксплуатации оборудования.

Сколько компания должна откладывать каждый месяц? Этот расчёт противоположен расчёту ЧПС. Теперь мы заинтересованы в том, чтобы текущие ежемесячные выплаты достигли фиксированного значения в определённой точке времени в будущем (в противоположность текущей стоимости потока фиксированных выплат). Чем ниже процентная ставка, тем больше компания Smithwick должна откладывать ежемесячно, для того чтоб вовремя достичь цели.

Для того чтоб понять это, достаточно лишь посмотреть на то, что должна делать компания. Каждый месяц она откладывает часть денег на счёт с определённой процентной ставкой, или вкладывает их в облигации. Даже если она выберет максимальный возможный срок погашения для каждой выплаты (то есть, первая выплата вложена в 20-летние облигации, вторая – в облигации со сроком 19 лет 11 месяцев и т.д.), очевидно, что если процентные ставки снизятся, каждая выплата должна будет быть увеличена, для того чтоб компенсировать это. Доходы Smithwick снижаются вместе с процентными ставками!

Если Smithwick будет каждый месяц откладывать ту же сумму, которая была рассчитана при покупке оборудования для производства карандашей, в конце, когда нужно будет менять оборудование, обнаружится недостача.

Реальное значение процентной ставки

Давайте рассмотрим вопрос о том, что на самом деле означает высокая или низкая процентная ставка. Я предлагаю осуществить reductio ad absurdum. Для большей ясности мы рассмотрим два случая (которые были бы патологическими, если бы они произошли в действительности).

Первый случай – это процентная ставка 100%. Это означает, что стоимость выплаты $1000 через год после сегодняшнего дня составляет половину номинальной стоимости, или $500. Сегодняшняя стоимость выплаты через два года составляет $250 и т.д. При такой процентной ставке «будущие деньги» стоят очень мало относительно «сегодняшних денег». Другими словами, долговая нагрузка заёмщика составляет малую часть от номинальной стоимости долга.

Второй случай – это нулевая процентная ставка. Это означает, что стоимость выплаты $1000 через год или через 100 лет после сегодняшнего дня составляет $1000. При такой процентной ставке «будущие деньги» стоят столько же, как и их сегодняшняя номинальная стоимость. Нет никаких поправок, ни на простой денег, ни на риск, ни на обесценивание валюты. Другими словами, долговая нагрузка заёмщика составляет полную номинальную стоимость долга.

Здесь опять стоит подчеркнуть, что нужно использовать текущую рыночную процентную ставку, а не процентную ставку, под которой подписался заёмщик в момент выпуска облигаций.

Чем ниже процентная ставка, тем больше стоимость будущих выплат. Чем выше процентная ставка, тем больше обесцениваются будущие выплаты. Это справедливо как для плательщиков, так и для получателей платежа. Плательщик и получатель платежа – это лишь две стороны одной и той же сделки.

Ирвинг Фишер в своей работе, посвящённой снижению цен (я рассмотрю связь между снижением цен и снижением процентных ставок в будущей статье) выдвинул парадокс:

«Чем больше должники платят, тем больше они должны».

Должники, постепенно выплачивая свой долг, снижают размер базовой задолженности. В обычных условиях это ведёт к снижению ЧПС их долга. Но в условиях снижения процентных ставок ЧПС непогашенного долга растёт из-за того, что темп снижения процентных ставок выше, чем темп снижения ЧПС при выплатах должника. Образно выражаясь, должники находятся на бегущей дорожке и всё быстрее отодвигаются назад.

Красноречивая фраза Фишера как нельзя лучше описывает проблему.

Об авторе статьи: Кит Вейнер является основателем DiamondWare – компании, разрабатывающей программное обеспечение для IP-телефонии, – и учится в докторантуре Новой австрийской школы экономики Антала Фекете в Мюнхене. В настоящее время он также является трейдером и рыночным аналитиком в области драгоценных металлов и сырья. Он также является президентом Американского института золотого стандарта.

Источник: dailycapitalist.com

категория: Аналитика